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中国的汇率机制不断发展

作者: Sonali Das,国际货币基金组织经济学家 发布日期:2019-07-28
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引言

中国的汇率制度经历了逐步改革的过程。自20057月改革固定汇率制以来,中国逐渐采取更灵活的政策。如今中国汇率机制已经变得更加灵活,不过仍需谨慎管理。一个灵活的、由市场决定的汇率能够消化外部冲击,并维持中国人民银行利用货币政策影响国内经济环境的能力。中国正处于向浮动汇率过渡的关键阶段,向更灵活的汇率制度过渡的主要建议如下:

允许市场在当前的汇率制度中发挥更大作用;使人民币汇率中间价的波动幅度机制化且透明化;外汇干预的使用应以限制过度波动为指导;不应通过调整资本流动管理措施来帮助管理汇率。

深化外汇市场,包括逐步淘汰遏制外汇市场活动的规定,如远期准备金要求。改善外汇风险管理,允许灵活的汇率制度以创造双向风险,向市场参与者教育外汇风险,并鼓励对冲行为。

发展代替性的货币政策锚。根据货币政策长期目标,中国人民银行应被授予独立运营权。应加强以利率为基础的政策框架,进一步提高政策交流的明确性和频率。

摆脱固定汇率、保持人民币兑美元汇率稳定

20057月,中国宣布对汇率制度进行重大改革,从人民币兑美元的固定汇率过渡到更加灵活的汇率机制。中国人民银行宣布实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。一篮子货币的情况没有具体说明,但是宣布的汇率制度依然与美元有紧密联系。也就是说,在交易日开始之前公布的每日汇率,将成为当日人民币兑美元汇率波动幅度的中间值。

接下来的几年中,中国逐步微调了汇率中间价和波动幅度机制。全球金融危机期间,有管理的浮动汇率目标被搁置一旁。20106月,当局重新强调汇率的灵活性。

虽然20057月,中国人民银行宣布人民币汇率将会是一个有管理的浮动制度,但是人民币汇率的波动性远低于其他浮动汇率货币。即使汇率的收盘价与当日汇率中间价有一定差距,但是每日的汇率中间价几乎保持不变。在此期间,中国对外汇市场进行了大量干预,从而减缓货币升值。

20057月宣布的改革将新汇率制度描绘成可调整的一篮子挂钩制,接下来的十年中,人民币汇率制度实际上是一种盯住美元的爬行汇率制。人民币汇率虽然比以前更加灵活,但依然与美元息息相关。

对于人民币兑美元汇率采取有管理的逐步升值导致20057月至20157月期间人民币的大幅升值。这使得人们普遍预期,汇率将继续朝着同一方向发展,产生资本流入和套利交易。

然而2014年市场情绪转变,越来越认为人民币被高估。2014年人民币的有效升值源于美元走强,中国人民银行通过干预保持了人民币兑美元的汇率基本稳定。此种做法加强了市场对人民币被高估的看法。此后,中国国际收支发生了巨大变化。

提高汇率灵活性与有管理的贬值

2015811日,中国人民银行调整了人民币兑美元汇率中间价报价机制,旨在提高人民币汇率市场化程度。根据新机制,银行提交的报价需根据前一天汇率收盘价、外汇市场供需以及主要货币的汇率变动情况确定。汇率制度的突然转变引发了全球金融市场的剧烈动荡,许多市场参与者将此解读为人民币大幅贬值的开始,这导致人民币汇率大幅波动,资本外流加速。

套利交易平仓和资本外逃造成资本外流加速。其中,资本外流从2014年第三季度和第四季度的平均约1000亿美元,增长到2015年下半年平均每季度的2000亿美元。2013年至2015年期间9000亿美元的资本账户恶化主要有以下三个因素:套利交易平仓、居民通过官方渠道获取外国资产以及一些未记录的“资本外逃”。

中国人民银行随即通过外汇干预和资本流动管理措施来稳定汇率,遏制资本外流。201512月,中国外汇交易中心(CFETS)公布了“中国外汇交易中心汇率指数”,特别提款权和国际清算银行一篮子货币的人民币汇率指数也随后发布。2016年初,有关部门详细介绍了新制度将如何发挥作用,并向市场保证,政府并不准备或预期人民币大幅贬值。

稳定人民币兑一篮子货币的汇率

2017年初,人民币贬值压力得以缓解。2017年初资本外流减少,部分原因是中国外汇交易中心将对外直接投资控制住,还有一部分原因是全球经济复苏,中国经济增长前景变好,以及美元疲软。

通过外汇干预、资本流动管理措施以及中国人民银行对中间价机制的指导,2016年中至2017年末,人民币与中国外汇交易中心一篮子货币基本保持稳定。

为进一步引导市场走向稳定,20175月“逆周期因子”被纳入到中间价报价机制中。逆周期因子没有具体定义,每个银行使用自己的参数计算该因子,从而反映其对经济基本面的评估。

当前的汇率制度:加快向灵活性迈进

2018年上半年,中国继续向浮动汇率迈进。20184月,美元走强对人民币和其他新兴市场货币重新施压。20186月中旬,贸易局势紧张和经济放缓,导致人民币贬值压力增加。

稳定人民币的实际措施在20188月初就已开展,当时人民银行重新规定银行外汇远期交易的准备金要求为20%,在中间价报价中重新使用逆周期因子。20188月中旬之后,相对于美元和中国外汇交易中心一篮子货币,人民币升值,之后趋于稳定。

2005年中国改革汇率制度初期相比,如今人民币兑美元汇率的灵活性提高,且与一篮子货币建立了联系。虽然汇率在短期内仍然受到管理,但从长期看来,汇率已经被允许根据市场力量进行调整。另外,中国一直在推行人民币的国际化。

中国中长期汇率制度应该是什么

中国经济需要一个以市场为导向的、灵活的汇率制度。汇率将充当一个吸收外部冲击的减震器,维持人民币通过货币政策影响国内经济的能力。从长期来看人民币会变得越来越灵活。

担心浮动汇率的原因并不适用于当前的中国。各国不允许汇率浮动主要有两个原因:第一是担心汇率失调,特别是本国货币升值对外部平衡产生负面影响;第二是高比例的外币负债。中国的原因比较特殊,制约人民币灵活性的关键是高额的人民币储蓄池寻求多样化发展,羊群行为容易导致人民币大幅贬值。汇率大幅无序贬值会危害金融稳定。

发展一个流通性强、深度广阔的外汇市场

20世纪90年代中期以来,中国的在岸外汇市场一直活跃,并于2005年起,采取了一系列措施来提高效率。然而,中国的在岸外汇市场的流通性和深度仍然相对较低。缺乏充足的双向汇率变动以及单一的投资者阻碍了市场的发展。

中国提高外汇市场效率的关键是允许足够的汇率灵活性。即使相对较小的汇率波动也会刺激市场参与者收集信息,形成观点,并管理外汇风险。建立汇率的双向风险感十分必要,也就是说汇率能够升值或贬值,以避免单向情绪和投机性资本的流入。此外,还应鼓励各类机构参与银行间外汇市场,提高市场效率、拓宽市场深度。

管理汇率风险

2005年起,市场参与者拥有了可以防范汇率风险的工具,如今这些工具不断增加。然而,对冲工具的使用程度较低,中长期衍生产品的定价也面临挑战。

为了建立提高外汇灵活性的平台,需要为市场参与者提供外汇风险和防范的相关教育。指导衍生产品有效使用的措施包括:密切监测使用情况,避免通过大量杠杆将可持续的情况推到危险边缘;将各银行间交易的衍生产品标准化,建立公平估值的会计准则以及用于执行合同的可靠法律体系;中国人民银行应通过其他法规和较高的报告标准来鼓励市场透明化。

允许市场力量发挥更大的作用

中国应采用多种工具来管理汇率。当需要限制过度波动时,只使用直接外汇干预和明确的银行沟通来影响汇率比通过汇率中间价或其他道德劝说效果要更好。

中间价的形成应该制度化和透明化,报价机制应该保持一致;外汇干预应仅限于在减少过度波动中使用,持续单向干预应该被制止;发布有关中国人民银行外汇干预的信息将提高市场的理解度,加强政策框架的可信度;中国外汇交易中心应该持续透明地执行并清晰传达信息,不应该过多地管理资本流动;为市场提供经济趋势及其对实际汇率的影响将有助于形成市场预期。